一个不从众，擅长独立思考的价值投资者

证券之星：先分享下你的投资框架？

高茄力：我是基于自上而下结合自下而上的价值投资模式，更注重自下而上的选股。当然我们也会有比较关注的赛道：像大消费，医药行业，先进制造和科技行业，包括互联网，主要是这几个赛道。但逻辑还是基于自下而上去看公司，然后给公司定价，看现在市场的价格有没有偏离，或者是低估还是高估的状态。最终去构建一个组合，大致的框架是这样子的。

我们组合里一般会有8到10只股票，最多也就12只，这样相对还是比较集中的，然后就根据自下而上去看到公司之后，根据赔率和概率的情况去配置操作，我们一般就是股票10只左右，一只股票标配的话就是10%左右，如果我特别看好或者赔率概率对我们有利的话，也可能会到20%~30%。

证券之星：持仓的集中会使波动变大，你是怎么控制风险的？

高茄力：讲到这一点呢，我们觉得会跟经典教科书和市场的看法不一样，我们不会觉得波动是风险，有些波动是你不可控的，那你一定要去择时，就是一个股票被低估，10倍市盈率，它能不能跌到5倍，如果有可能，你就要去控制风险，那就要去判断走势，就要止损，但这样的操作，我觉得长期来说是一种摩擦成本，可能会导致收益率整个的一个下降，因为你不可能次次对，而且你在高度紧张的状态时很容易动作变形，所以我们不太从这个方面上去做。

但有的回撤我们觉得是，比如你在高位去拿一些莫名其妙的股票，甚至是可能会永远回不来的损失，这种波动是要去避免的。

第二个，从客户的角度讲，因为他在被市场教育也好，或者是被金融机构教育，他可能觉得波动是风险，他需要控制而且他自己可能也是受不了，净值波动他可能就赎回了，那我们也会想办法尽量避免回撤太大。那首先我们本身是股票或行业也是相对分散的，毕竟还是10-20只票，不会说像有些机构去重仓压某一只股票；第二，我们也不是时时刻刻满仓，像15年那种疯狂的情况，找不到合适的标的，仓位自然下降，最终结果就是伤害很大的时候也是不在场的，这两点我觉得保证了我们长期的时候不会有“永久的损失”（可能也会有20%~30%的回撤，是很正常的事，但是净值是能回来的，不是永久的伤害）。

第三，我们现在也在从机制上去设立一些制度，看看能不能够取得一些好效果。我觉得从单个基金经理来讲，我会给他们一个相对比较宽泛的环境，就是你做决策，不要去考虑波动，回撤这些东西。你主要去考虑价值或价格的一个关系，整体一个好的逻辑去做，哪怕短时间内波动都无所谓。但我们讲只要你是一个正常的或者能力强的人，我觉得长年以来我们不说20%，就比如看三五年下来，你的复利应该是达到15%左右，我觉得是比较保守的一种做法。

但这个过程中可能每个人的曲线是不一样的，比如我是这样波动的，他可能是那样波动的，那能不能把一个产品，我们三个人一起来管理，因为大家波动不一样，回撤就会变小，同时又不影响最终的收益率。但这个想法也面临一个问题，就是我们在一个团队里，我们去讨论的时候，大家会互相影响，就最终会导致持仓的一种趋同。所以这个是对个人的要求非常高，就是你要有独立思考的能力。

我一直给团队解释，包括我们研究员，不要我反对你，你就觉得你错了，我们只是一种探讨的关系。你一定要我反驳了你，你要去找到证据，证明自己是对的，你要更强的去证明。而且我可能不买，但是你觉得确实好，那你可以自己买，所以这个过程就是我们团队里面去建设怎么通过一系列制度，慢慢的去摸索。我们今年开始在做这方面的试点，看看会不会有一个更好的效果。因为对于客户来讲，长期持有对他来说都是有好处的，因为客户他达不到我们的专业，我们觉得可能波动不是风险，对他来说他可能体验，包括申购赎回的决策可能会更好一点。

证券之星：价值投资中的好行业、好公司、好价格，你是如何排序的？

高茄力：我觉得这个对我来说是可能处在不同的时间段会有一些区别。一般正常讲我们会可能会说好行业、好公司，好价格。但是像去年的年底，那时候整个好公司的估值都非常贵，那个时候你可能会要去更多考虑一下价格。

我们还是偏向于逆向思维，就是在我的概念当中是没有一个公司是完美的，就是瑕疵的多少问题，瑕疵有没有在这个定价中反映出来。市场乐观的时候，就像看所谓明星公司，比如说茅台，觉得完美的公司给多少估值都不贵。我们不这样想，就算是茅台本身它也有一些缺点，但在去年市场乐观的时候，大家可能只看到它好的一面，我们会在市场觉得（大家都一致觉得）好的时候，去看它一些负面的不利的因素。大家觉得这公司这也不好，那也不好的，我们有可能会去看一下它正面的那些因素，有可能好的东西没有被市场所意识到。

因为价值本身是，你买什么样的公司，什么价格买（安全边际的问题），我们还是相对比较注重安全的，哪怕你是颗钻石，假设钻石我们评估里值100万，你就算是个非常好的钻石，我很想要，那你可能120万卖给我，我也接受了，但是你说一个亿卖给我，这贵的离谱啊。

证券之星：逆向思考对投资来说意味着什么？

高茄力：从最终的一个行为来讲，可能就是有一点不从众，就是人多的地方尽量少去，从某种意义上也避免真的崩塌的时候的踩踏效应，比如像15年股灾的时候我们就受伤很轻，包括像去年的抱团，我们就没有参与。

比如说你觉得已经100倍市盈率了，你说能不能涨到150倍，200倍，我觉得是有可能，但这种就是不确定性变得很强，一旦踩踏你不知道什么时候该出来，所以我们不太去追求这些东西。

而且本身来讲，我觉得长期而言，短期抱团也好，趋势也好，可能大家有各种策略能赚钱，长期要创造阿尔法，你还是要跟市场想的不一样，你如果都跟市场一样，那就是市场的平均收益。你首先要敢于跟市场不一样，才会有跟市场产生差异，哪怕错了你最多就是跟市场有负的差异，所以，那你首先要保证有差异，才能有可能创造阿尔法，然后再去保证你要看得对，就是认知水平也好，或者你的逻辑也好，要比市场更正确，才有可能创造正的超额收益。

证券之星：最近市场的变化很大，今年你在投资上有没有什么建议？

高茄力：建议的话，我们会倾向于像我们去年年底路演的时候的观点，如果你们能买我们产品那当然最好，若是买不了，我也推荐你去买一些市场当前阶段不是那么热门的一些公募。

像去年比较热的一些公募明星基金经理，他们的配置抱团的迹象太严重了，我可能会建议投资者买一些本身底层逻辑比较好、基金经理的思路比较好，甚至可能近两三年业绩不是那么优秀，正好短期市场风格和基金经理不是太搭的产品。如果只是说一套做一套，按照他宣传的策略或者风格，正常可能在当前市场环境不应该取得高收益，但是他反而取得高收益，那就知行不合一了。从判断上讲，我们还是更喜欢，这两年基金经理的思路不应该是高收益的，确实展现出来的也不是高收益，说明他是知行合一的。

那我觉得这个市场可能会发生一些变化，而且这个底层逻辑是长期来说我们是认可的，是可以重复去赚钱的，那我觉得是在某一个风格发展到极端的时候，你不如去考虑一下过去被大家冷落了一些基金经理。

证券之星：有人说抱团这个现象会长期存在，只是在不同的行业板块中发生变化，你怎么看？

高茄力：这问题我觉得辩证的看，从某种意义上说，它也是对的。其实每一次所谓的抱团，就是你最后发现他是抱团的时候，肯定是到了后期了，真正开始人家发现了的时候，最初发现或者说有洞见的人也是赚了钱的。

就比如说，过去几轮牛熊比较明显的流行的不同的风格，像最早期05~07年，当时抱团的是五朵金花，银行，地产这些重资产的行业，那个时候确实中国这方面发展快，那这时候先抱团这些股票，如果在07年高峰的时候没出来，可能在很高的估值买进去就是接棒了。当然中间有个别好公司到后面过了五年，十年也创新高，但是这个中间的机会成本很大，熬的时间也很长；

然后到了09年到10年左右开始，演绎到13~15年的牛市高峰就是中小创，大家开始讲梦想，讲并购的故事，那么最早去发掘中小市值股票的投资者，他可能确实是有眼光，他就是在市场对它们相对悲观、低估值的状态进去了，然后发展到最后就开始展现乐观的一面，到15年高峰，所谓“杠杆牛”，最后以股灾收场。这时候大众又开始总结，不能再去投资那些中小市值股票了，再加上中间确实爆了很多雷，就是商誉的并购的问题，包括知名的乐视网退市了，那大家好像思路又转变了，又开始去买蓝筹。

回到当时的情景，股灾刚结束的时候，很多蓝筹就像格力、茅台这些还不是很贵的情况下去投资，我觉得当时这样的决策是正确的也是合理的，但是等到最后你再去追这些东西，某种风格发展到一个极致的话就比较危险了。比如茅台可能二三十倍买是对的，但是你是50倍，100倍买的那个东西就不好说了，因为好东西还是需要一个好价格的，他这个发展过程一定是先知先觉者可能是赚钱，然后反应快的可能也能赚一点钱，最后去接棒的人可能就会面临很大的损失了。

证券之星：市场现在普遍的观点是抛弃高估值，转向低估值（如银行、地产等），你怎么看待这个问题？

高茄力：我觉得低估值本身分为两类，一类，就像你讲的银行，地产传统的这些周期，这些板块我觉得未来的成长比较有限，或者是生意模式太复杂，也包括像银行和保险，他们是一个高杠杆的行业，而且很多人我觉得是跟风，他其实没有研究清楚到底这个里面有多少风险，就跟着看媒体，或者是一些大V在公开场合讲的话，他就信了。

当然，这些标的我觉得如果在能力圈范围内，能够分辨清楚风险也是可以投的，但我觉得像银行地产可能他已经过了高速成长的那个阶段，那可能就是一个估值修复，那你要在适当的时候退出，这不是一个长期的逻辑。

那还有一部分呢，就是过去太趋向于龙头公司，龙一龙二，那后面有些还不错的中小市值的一些公司，估值也不贵，公司质地也还可以，只是说没有好到行业老大那种地位，他跟老大的估值差距特别是去年年底拉的过于大了，不是一个老大和老二的差距，因为很多行业它不是互联网，赢家通吃，他老二可能生存的也很好，甚至老二发展更快，那我觉得应该具体公司具体分析，这里面有太多的公司，太多行业。

证券之星：能否谈谈对顺周期板块的看法？

高茄力：顺周期的话，我觉得两方面吧，一方面确实大家有一点通胀预期起来的感受，中国国内，19年之前都一直在去杠杆，然后20年是因为疫情又放了一把水，后来去年下半年房地产蠢蠢欲动，高层就开始控制。

因为中国是过去这些年需求最大的一个国家，那现在已经过了那种基建高峰期，虽然体量还是大，但是他这种边际开始变小，以前10万亿，现在变成11万亿，可能就占到10%，不是从你从5万亿到10万亿，就翻倍了，周期板块的话我觉得不要抱太高的期望，因为它估值的确是有个修复的过程，但是你过度的去理解觉得还有很大空间，可能就过度乐观了。

另外去年还有一个问题，就是中国出口数据是很值得去分析的，因为去年一二月份中国出口是缩水的，基数比较低，那么今年一季度出口还可以维持高增长。但是到了去年下半年中国疫情控制住后，后面就是高的基数了，就这个问题是需要考虑的。

后面因为国内疫情控制住，而国外爆发了，国外的很多厂，就是产业链上的一些公司都停工、停产，那么他的采购，包括一些抗疫物资会转向中国来生产，去年从4月份左右开始，中国的出口一直就是一个高增长状态，那么对应来说在高基数的情况下，今年再想获得一个高的增长就比较难一些。包括现在国外疫苗开始打，逐渐恢复正常活动后，那我们的出口也会面临一个不小的压力，可能二季度过后会有压力，所以我觉得还是存在一些变数。

所以，我自己还是倾向于当前是一个短期的或者是一个补库存的阶段。就是因为去年二季度过后出口太好了，而前些年这些行业都很萎靡，大家准备的库存不足，这一波上来之后，去年夏天就开始乐观，开始备库存，就重新要把这个库存填满甚至要准备更多，这是一个库存周期，而不是真正的所谓的长周期的，宏观经济大开大合的往上走的感觉。

证券之星：你是如何定义好公司的？

高茄力：最优质的公司，生意模式本来就很好就像我们常说的傻子都可以弄好，比如像贵州茅台，他没有存货，有存货都是升值的，就不会有存货减值，然后每年还能够提提价，有点奢侈品的概念，这样的公司就是最优质的，但这样的公司相对来说也是比较少的。

第二种是这个行业本身的成长空间很大，他的管理层也很优秀，竞争相对激烈一点，生意模式可能没有茅台那么好，但他确实也能够脱颖而出，保持常年的高ROE，或者现阶段因为在投入阶段，ROE相对低一点，但是未来可能会发生改变，我们去跟踪他的一些转变的过程，那我们觉得这样的公司也是很好的标的。

证券之星：有没有一些你特别注重的财务指标来作为选股标准？

高茄力：财务指标对我们来说，本身是一个相对静态的，相当于给别人拍照，只能看的到过去，并不能看到未来，但这个可以作为一个参考。一般来讲，就是优秀的人还是会继续优秀的，大概率是这样。但是你要最后肯定要自己去分辨，有可能就是他是一个转折点，辉煌的高点，看起来好像财务指标很优秀，但实际上开始走下坡路了。所以对财务报表的分析，只是其中的一步。

如果说具体的指标，当然我们比较关注像ROE（净资产收益率）反映公司盈利能力的。资产负债表里我们也会比较关注应收账款，相应的比如利润的现金流含量的问题（有的可能是账面上（从利润表上）看起来还是赚的钱，但其实并没有什么钱，像这种就可能爆雷）。

证券之星：我们都知道其实投资是很反人性的一件事，在大跌中你会有焦虑感吗？

高茄力：我们还好吧，就是因为我们本身持仓的公司研究是很深入的，你知道他是一个什么状态，到底是高估，低估，当然也不排除看走眼，但是你不可能说你的10个标的大多数都看走眼。可能有两三个也许会看走眼，但整体上我觉得持仓还是比较健康，所以在这种下跌过程中我们觉得还好，而且我们没有去买入那些抱团股，就我们的回撤还是可控的，甚至我觉得今年应该还是可以有相对不错的收益。

但是从人性的角度肯定是很难避免受外界的影响，比如像18年的情况，大家觉得形势很不好，去杠杆，然后很多人的预期都很差，这种时候也会有一点焦虑。因为我们毕竟还管着客户的钱，你怎么去跟客户解释这些问题。

但最终我们的选择还是要坚持，坚持自己的一个判断，去做正确的事，你不能因为压力导致你的动作变形。像18年的时候，市场跌下来，我们还是选择在大家比较悲观的时候去募资，尽量去加仓。

因为做投资是一个连续决策，我们18年初的时候也没想到情况会如此糟糕，我们可能在两千八百多点就已经满仓了，事先也不知道它能跌到2600左右，那后面肯定是有回撤，那这到底怎么办？我不能因为你回到2600回头一看，说：2800进场是错的——从行为结果上看好像是错的，但是你不能因为上一个错误，你再用一个错误的决定去纠错。

因为你跌得更低了，正确的决定，应该是加仓，而不是说这个时候再去止损，就是用一个错误去掩盖上一个错误，就一路错下去了，后面的上涨可能也跟你就没什么关系。这种时候你哪怕是之前做错，但决策本身之间是独立的，是连续决策，要放到当下来看这个问题。不能因为害怕“焦虑”，我再去做一个错误的决定，那肯定是不行的。

证券之星：在你身上是否会出现自身投资风格与市场风格不匹配的情况，如果遇到这样的情况你会不会做出改变？

高茄力：我不会，其实比如像国外的一些成熟的基金公司，他在选择管理者时候，他们也会有考察一个风格漂移的问题，因为人的精力和时间是有限的，你不可能这个风格做、那个风格也做，那你就什么都做不好。

长期下来总会有一段时间你不舒服，人家做的好，你可能相对没那么好。但我觉得这个其实本身也是风险防控，那比如像去年到了四季度包括今年年前那一波涨的最疯狂的时候，你再去参与。如果那个时候我也去参与，有可能就是确实那个时候痛快，但是你回过头来看看，你今年过后就面临很大的回撤的问题。

而且你可能对那些东西并不是那么熟悉，就算能够出来，到底什么时候再进去也是一个问题，因为你不可能一直空仓。仓位降下来之后，你的现金就涉及到寻找下一个可投资的地方，不能一直空着，什么时候抄底，什么时候加仓，你如果不了解的东西就很难去做这样的一个决策。

所以，还是要在自己的能力圈之内去做一些决策。而且我们也不喜欢给自己打标签，说什么“价值投资”。可能有的人觉得价值投资就是去买银行、地产这种看起来估值低的公司，我们在合适的时候也会买，但我从来也不给自己打价值投资标签。我们还是回归到本质，价值投资本身是一种性价比的投资，要知道投资企业的价值在哪？价格是什么样的？是不是有安全边际？公司本身好不好？要回到这些本质的问题，而不是看表面的现象。

有的人可能觉得说持仓要长，比如超过三年、五年，这才是价值投资。我也不觉得，比如说你买一个标的，你觉得他可能价值是十块钱，你五块钱买的，等他价格涨回到十块钱，甚至涨到了15块钱，你不卖吗？它也有可能一个月两个月就涨到了。持仓长期，不是为了长期而长期，而只是说它是一种结果，不是一种原因。因为你不知道他什么时候能恢复，有的时候确实可能会长，但是也有可能会很短，就因为一个什么偶然事件就让他很快就回归价值，那你这个时候不能为了长而长，这样的话逻辑就颠倒了。

证券之星：如果现在给你一笔资金，按照现在市场整体的估值情况，您能下手吗？

高茄力：我觉得整体估值现在就是分化很严重，高的很高，但是也有低的很低。我们一般也不是说时时刻刻都是满仓，本质上是自下而上去找机会。因为做投资本质上是一个机会成本的比较，标的之间的比较。然后就是资产配置的比较，股票债券比，债券跟现金比，你放在哪边最有利，到了一定时候股票这边估值都很高了，也就找不到便宜的标的时候，可能就需要看一下债券，是这样一个过程。

有的人标榜自己价值投资一直不择时，我们也不是这样。我们不是说去判断去做择时，觉得股价要跌了去控制仓位，而是觉得某个时期我们实际上找不到可以买的东西了。像我们15年的时候，我当时还没有创业，就在前公司，我当时仓位降下来的原因就是找不到买的了，看来看去没什么可以买的，最后只剩下银行，地产，保险之后还可以买一买，但是买了一部分不能全部买那些东西，仓位自然就下来了。

证券之星：你从业13年，有没有什么经验教训值得分享？

高茄力：经验教训肯定是很多的，但是可能下次遇到还是会犯同样的错误，因为每家公司都是不一样的领域，因为认知上的问题，投资是一个概率和赔率的问题，你不可能说做到100%的正确，所以未来你可能还是会犯错。有的时候是你认知没到那种程度，或者是阶段性的你的认知是对的。还有一种情况是“自反馈”，就是你做了一个决定，然后市场也反应了，然后你就会有过度自信觉得自己很了不起，然后就很难去改正这个错误。

具体的举个例子，当时我们买的一家网络加速行业的龙头，当时看生意模式很好，不管哪个网站里面需要提速，都要用到它产品，公司也很优秀，行业内也有一些公司在做，但他可能是做的最好的。我们当时判断公司问题不大，风险不大。然后我们投资的时机是，当时中国电信也要做这个业务，市场恐慌后，跌下来我们就买了，我们的逻辑是电信带来的竞争不会太大，一个是体制的问题，另外它在行业沉淀了很多年的经验，有很多“know how”的问题，比如怎么去布置服务器，镜像复制等问题。总的来说，中国电信应该竞争不过他，那个时候判断是对的，然后确实我们赚了钱。

后来可能看到这个领域很赚钱，腾讯、阿里这样的巨头也进来布局，那时候我们就判断失误了。当腾讯，阿里进来的时候，我们当时还有不少持仓，因为上一次是对的，我们分析对比后判断还是阶段性的问题，就是觉得他还是可以和巨头竞争一下，因为他毕竟还有这么多年的经验，包括销售人员、渠道等优势。

但后来实际情况是，腾讯和阿里“降维打击”了——腾讯、阿里他们为了推云服务，不计成本的打价格战，甚至说只要用我的云服务，（因为他主要是在竞争云），网络加速的服务可以免费送给你。事后看，这些年确实他的业绩受到了很大的冲击。

从这件事的决策流程来看，就是如果我们之前没有因为中国电信的事件去投资这家公司，可能之前就赚不到钱，但是如果不是中国电信这个事我们可能后面会更理智一点。因为你前面对了，你就觉得，前面这次同样是类似的事件会类比，但是市场里面有句话就是历史是重复的，但是会押着不同的韵脚。