抱团的本质是偏好业绩更好的公司
很多TMT类优质成长股的估值非常有吸引力

证券之星：去年以来市场风格演绎的相当极致，未来会向均衡发展还是继续向更极致的方向运行？

陈平：目前市场确实在核心资产上极致抱团。这个问题本质上其实是因为大市值的公司业绩更好，你去看几乎所有的行业，前3位或者前5位龙头公司的市场份额都在不断提升，所以大家偏好龙头，本质上是偏好业绩更好的公司。

抱团的现象，本质是大家都去买业绩好的龙头公司，是一种个体理性导致群体非理性的结果。

投资者去做选择的时候，会发现这家公司业绩是好的，所以每个人对公司的基本面都没什么疑问，有疑问的地方在于估值贵不贵而已。大量的基本面选手做出类似的个体理性选择之后，股价就开始上涨。市场上还有很多趋势交易者，他们会强化这种趋势，形成正循环，就会造成抱团的现象。

抱团是怎么瓦解的，主要观察三个变量，第一个是基本面发生变化，第二个是利率的上升，还有第三个就是短期的增量资金不再涌入。所以抱团是不是瓦解，什么时候瓦解我不知道，但是我倾向于不会有更夸张的抱团了。

证券之星：大部分的基金经理表示今年的预期收益要降低，你是怎么看的？对于今年的市场有什么判断？

陈平：对，我们也希望投资者降低预期收益率预期。我们认为货币继续宽松的概率比较小，随着疫情逐渐得到控制，海外的流动性应该也是逐渐收紧的。

如果说去年是一个偏流动性驱动的、普遍的“分母型”行情，那么今年应该是偏”分子型”的行情，因为今年流动性的分母没有正贡献，甚至说它对股价是负贡献，那么你就得去找分子型行业的机会，也就是那些真正能够业绩成长的公司，这些公司的业绩成长能抵消分母带来的负贡献，可能会有更好的回报。

当然这里还要提下抱团的问题，抱团其实还是一种局部的“分母型”为主的机会，它们业绩增长总体稳定且被市场充分预期，股价驱动力还是无风险利率更低和风险补偿要求更低的资金的流入。因为只要有增量资金，它的利率足够低或者风险补偿要求足够低，那么它就可以来买这些抱团的核心资产，抱团股就可能继续上涨。

落实到投资上，你要么去找真实业绩成长的标的，要么去找受益于继续抱团的标的，当然选择后者就要判断抱团是否瓦解。

证券之星：目前依然是龙头股效应的市场，那些PEG定价的优质成长股大幅下跌后，是否已经出现性价比，今年会不会迎来逆袭？

陈平：这个是有可能的。2018年后，随着大量低成本的外资的涌入，市场偏好的定价体系从原先的PEG定价转变成了DCF定价，核心因素就是他们的资金成本太低了。可以看到，市场从那之后，偏好的标的都是能够看清未来的公司，其实就是未来现金流的确定性。

与消费等稳定性行业不同，TMT成长股有个特点就是大量的未来现金流入是模糊的、不明确的，可能只有到跟前才能相对看的比较清楚。因而在市场喜欢确定性高的未来现金流折现定价的时候是吃亏的。举例而言，即便在苹果发布第一代iphone甚至第三代iphone之后，市场可能都没有想到未来苹果会成为这么大的公司。

结合基本面，考虑到现在的估值来看的话，其实我们认为很多成长很好，同时估值很低，但又不是DCF定价喜欢的那些公司其实是非常有吸引力的，尤其是很多TMT类成长股。

5G迎来较好的布局时点
半导体高估值会长期存在

证券之星：市场上有种说法，买科技股就是追风口，那么在科技股中去做价值投资可行吗？

陈平：买科技就是追风口这个说法其实是不对的，这是大家一种惯有印象而已。有一个新概念出来的时候，可能十七八个公司都上涨，但是最终能够把这一个概念兑现，可能就是一两个公司，所以这些公司中，真正能够跑出来的其实是小概率事件。

首先要去识别所谓的概念对不对，是不是真正的未来趋势，然后就是我说的路径问题，什么时候它能成为未来的趋势，经过怎样的路径可以达到未来美好的终点。你既要研究终点，也要研究路径，然后挑选出最终能够脱颖而出的公司。

科技股里面也有很多核心竞争力很强，护城河很深，行业政策也很好的公司，所以就是说在科技里面做价值投资也是可行的。

在科技股的投资上主要有两个种思路，一种是科技股中最核心的那类资产，你可以长期持有；另外一种就是不断的去找变化，比如去找到业绩出现拐点的公司，比如找到抓住产业变化的公司，这些就需要通过扎实的研究去捕捉到。

证券之星：随着5G逐渐普及，下游应用爆发会在什么时候发生？你看好哪些在5G加持下可以成长起来的行业？

陈平：5G下游应用爆发的元年，我觉得可能是在明年，因为应用爆发的前提是需要一张5G大网基本形成，也就是说由基站和手机终端以及其他物联网各种终端构成的网络要初具规模，才会有应用的爆发。

如果这张网本身较小的话，其实是看不到爆发的，所以我们是需要等待这张网逐步变大。我们现在可能才建了不到100万个5G基站，仅实现了地级市的覆盖，后续的基站会铺得更密。5G换机从2020年开始，整体的量还是比较少的，换机需求会在这两年集中释放。好消息是从去年11月份开始，中国的5G手机出货量占比已经达到70%，无论消费者是主动想换5G手机还是纯粹是原手机坏了要换个新的，他都在不断加入这张5G网络，因为他根本买不到4G手机了。5G网络正在越来越大。

现在的5G应用，还处在初期阶段，现在的体验感可能只是快一点，但是5G的三大特征里第一大特征就是网速快，第二个是低延迟，第三个是万物互联。另外两大特征我们还没有明显的感受，像云游戏、自动驾驶、VR/AR、物联网等行业未来会加速进入我们的生活，而且还要说明的一点，未来会有很多我们目前无法预料的东西会出来。站在现在时点，我们对未来的预测能力是很差的，就像3G换4G的时候，你完全无法预测到微信会胜出，那个时候你会觉得QQ还很强大，当然你也无法预测到会有抖音、快手这样的杀手级应用出来，这些都是我们当时无法预测的，所以我们相信到时候还会有新的杀手级应用出现。

证券之星：5G行业是否存在预期差？

陈平：首先，我并不觉得投资要发掘通常所谓的预期差，我认为寻找预期差的思路是一种“器”层面的事情，而不是“道”层面的。投资应该做的东西应是去寻找共识。

当然这种共识更多的是一种未来共识，这也可以算是一种预期差，但是这种预期差跟平时大家所说的预期差又有所不同。比如在核心资产中，其实并不存在预期差，拉长来看，估值对股价通常没有贡献，它只是来回被动，你最终挣的是业绩增长的钱。你只要去识别它未来是不是依然具备核心竞争力的公司，业绩是否持续增长。如果是的话，长期持有就行了。

5G行业我认为并不是预期差的问题，反而更多的是市场风格的问题。

5G行业分三步走，第一步是基站，第二步是终端，第三步是应用。现在基站的爆发式高增长阶段已经过去，产业仍平稳推进；应用的投资热潮还没到，因为应用需要一张基站和终端组成的大网，而这张网还没有形成；当下的投资机会是跟终端相关的，比如消费电子板块，大家知道这些公司的业绩都是很好的，只是市场目前不怎么偏好。考虑到现在极致的市场风格，一边特别高估，一边又很便宜的情况下，TMT类资产当下应该是比较好的布局时点。

证券之星：对半导体行业的判断？

陈平：对半导体我建议大家拉长时间来看，不要看的太短。从5-10年的时间维度看，半导体是确定性很高的一个行业，因为半导体的市场空间很大，全世界有三四千亿美元的市场，中国也有1万亿人民币的市场，同时，我们的市场份额又是极低的，在很多领域是0，市占率最高的封测领域，也只占了20%的市场份额。2018、19年的事件之后，我们一定会义无反顾地进行国产化替代，而且是坚定不移的一直走下去。

不管是现在还是未来几年，半导体行业的总需求是持续向上的，而这个总需求是5G、新能源汽车、光伏等新兴产业共同带来的向上周期，拿新能源汽车来说，一辆新能源汽车所要消耗的半导体数量远比传统汽车要多得多，大概是三倍的需求，这些都是行业高增长的基础。

未来，半导体总需求向上，同时随着我们半导体行业的市场份额持续提升，在半导体行业增速高，公司业绩好，格局又是有利于我们的变化的背景下，我们会预期半导体核心公司可以维持现在的高估值，它就有可能现在的估值是100倍PE，三年之后还是100倍，这样我们就可以赚了三年业绩增长的钱。

而对于普通投资者来说，要注意的就是半导体的波动可能很大，面对这么大的波动的时候有些人可能会很难受。但只要不买在太高的位置，尽可能的在低点去买，忽略这些短期的波动，三五年之后的结果应该是很好的。

另外还要提一下的是，某些半导体个股的估值很高，但它们并不能获得实际的快速成长，因为有很多领域依然是我们短期无法替代的，这些行业空间依然是想象的空间，也就是说业绩可能无法兑现，这是大家投资半导体的时候需要仔细甄别的。

主要精力放在TMT板块投资
看好稀缺的港股核心资产

证券之星：除了科技成长股，顺周期板块的行情会不会参与?

陈平：因为我主要的精力都放在TMT板块中，除了TMT以外，其他的精力主要是花在消费和医药上面，比如我新动力基金是投资范围更宽的基金，医药就是它配置的第二大行业。因为这三个行业就是长期跑赢的行业，或者借用别人的话说，它们就是鱼多的池塘。我们应该在鱼多的池塘里钓鱼，而不要去鱼少、甚至没有鱼的地方钓鱼。

所以顺周期以及类似的其他机会，也许我会少量参与，但不会是重要的组成部分。

证券之星：科技行业的特点就是技术路线的变化，可能几年时间就会发生巨大的变革，你是如何应对的？

陈平：有两个层面的应对，第一个层面是我的应对，第二个层面是企业家的应对。

先说我的应对，这需要我根据自己研究去做出判断，挑出的公司有没有选对方向，如果选对了我可以买入或者持有，如果选错了我就卖出。

更重要的是第二个层次就是对企业家的选择，企业家很重要，尤其是对这些格局未定的成长股来说，企业家是非常重要的。他们和我们不一样，因为他的绝大多数身家都在上市公司，可能是百亿千亿的规模。如果他选错了，他就会给自身带来巨大的损失。所以他必须更前瞻、更慎重地去做出判断和选择，以保证自己一定要选对，不能出重大的错误。同时他又在最前线，掌握第一手的信息，也有条件做出正确的判断和选择。

在成长股投资上，我们要站在企业家的角度去看问题。我们要挑选出优秀的企业家，然后很多时候要相信他做的选择，甚至不少时候优秀企业家不是被动选择技术路线，而是前瞻性地布局和引领技术路线。这也就是我说过的人无远虑必有近忧，如果不提前去布局的话，可能到跟前的时候他将面临一个很难的选择。如果有远虑的话，提前做了布局，比如三年前就布局了某个东西，三年时间到了，市场开始做这个东西的时候，他已经储备好了，而且他储备的就是对的那个方向，他就可以获得持续的高成长。

证券之星：谈谈港股的投资方向？

陈平：我们准备新发的汇丰晋信创新先锋股票基金，会把港股纳入投资范围，港股的核心资产是我们重点关注的，尤其是是一些在A股上没有的具有稀缺性的TMT核心公司。

先讨论一个误区，很多投资者认为，很多公司，尤其两地同时上市的公司，在港股估值低、在A股估值高，因而港股更有投资价值。这种想法其实是不准确的。AH溢价的长期存在有其长期的、不那么易变的背景，包括流动性、市场容量、投资者结构等等。

同一个公司，如果在H股是20倍PE，在A股是100倍PE，放3年时间，如果估值体系不变还是20和100倍的话，这三年的回报是一样的，都是业绩的涨幅。港股并不会因为估值低而回报更高。当然，如果港股和A股的估值体系由于南下、北上机制有相互靠拢的趋势的话，那当前估值更低的一方可能更有机会，这就涉及估值体系的系统性变化，关于这一点我们需要进一步观察。

港股板块的话，我们更看重的是那些在A股买不到的核心资产，尤其是很多互联网相关的资产。这些公司核心竞争力强，复合成长又快，是很符合我们审美标准的资产。

精选个股，买入“四好”公司
长期持有陪伴伟大企业共同成长

证券之星：分享一下你的投资框架？

陈平：一个基金经理的正常决策流程，主要是三个层次，第一个层次是仓位的选择，就是常说的择时，第二个是行业的配置，第三个层次是个股的选择。在仓位的选择上，我花的精力是比较少的，我的行业配置更多的是个股选择的结果。

总体上，第一第二层次不是我们重点，我们的重点都放在第三层次，也就是个股选择上。实际上大家去看我的业绩归因分析，前两个层次对超额收益的贡献可正可负，但是个股的选择，长期稳定的贡献了正的超额收益。

在个股的选择上，总体上我把它总结为一个四好模式，好行业、好格局、好公司、好价格，前三好其实描述的都是基本面，代表着价值，最后一好描述的是价格或者估值。一切投资都是价值和价格的比较。我认为在成长股投资中，基本面是第一位的，价格是第二位的。

首先说好行业，除了通常看到的空间释放的速度、行业利润、行业天花板等因素，成长股和TMT投资要额外关注终点和路径的问题，终点很美好，但路径太难太曲折往往也不是好的投资机会，也就是说既要仰望星空，也要脚踏实地。

第二个，好格局。格局是中间层次的，行业和公司的特点往往决定了格局。在成长股投资上，它有一个特点，因为还处在成长期，所以谁胜谁负是未定的，所以格局总是在变，我们要重点关注格局的现状，以及格局的变化趋势。此外，TMT领域还有BATH等好几个巨头，它们拥有随时改变行业格局的能力，因此它们的动向也需要额外关注。

第三个，好公司，这一点跟大家价值投资研究公司的要求基本是一样的，比如行业地位、核心竞争力、业绩增速、可持续性、管理团队、战略选择能力、执行能力等等。也是因为成功股总是在变得原因，所以要特别强调公司的核心竞争力以及企业家精神。

第四，好价格。在投资中我希望尽量不付出过高的价格，但我会放宽对估值的容忍度。因为优秀的成长股基本上不会给你买到特别低估的价格，基本上要在合理到高估之间做选择，真正优秀的公司买贵一点也没关系。

为什么基本面放第一位、价格相对不重要呢？因为长期来看，基本面既决定了业绩，又决定了估值体系。可持续的高成长对于估值的消化是非常快，现在看着贵，如果股价不涨，业绩高成长之后，很快估值就显得便宜了。而且，重要的并不是现在是PE100倍这个数值，而是这个数值背后所站的这个公司基本面，是这个100倍的估值中枢是否可以维持。如果现在看着很贵，是100倍PE，3年后还是100倍，那我们就可以挣到3年业绩增长的钱。

相反，如果估值体系坍塌，3年后变成30倍PE的估值中枢，那翻倍的业绩增长也无法抵御估值体系的下降。都说投资是科学和艺术的结合，如果估值体系不变的话，我们可以把投资中艺术的成分降到0，只做科学的部分。那是什么原因决定了估值体系是保持还是上行还是崩塌呢，恰恰是描述基本面的那前三好。举例而言，行业增速的系统性下降，竞争格局的永久性改变，公司核心竞争力的彻底改变都可能引起估值体系的坍塌。

最终我表现出来的风格，就是长期持有具备核心竞争力，符合四好模式的公司。我的换手率也比较低，我管理的基金总换手一年大概就100%，可能比很多价值类选手的换手率都要低。当然，这不代表我就是简单拿着不动，我会密切关注公司的核心竞争力、竞争壁垒等动态变化情况，需要的时候去做出相应的调整。

证券之星：在你的投资生涯中令你印象深刻的事？

陈平：印象深刻的事就是16年到17年整个蓝筹股大涨，同时TMT个股普遍大跌，你会看到核心资产在16、17的时候涨了很多，只在18年受贸易摩擦影响跌了一下，但是TMT板块基本上是一路向下，如果去看传媒指数的话，它有连续13个季度出现下跌，这是非常罕见的。

其实我还挺感激熊市的，如果做投资一开始就遇到牛市，其实是很不好的情况，因为你会分不清楚是市场牛还是你自己牛。就像我们说的坐电梯的段子。有人说我是做俯卧撑上来的，有人说我是跳上来的，有人说我啥也没干上来的，其实本质上他们都是坐电梯上来的，他们会误以为是自己的能力很强，实际上只是整个市场环境好而已。而一上手就是熊市，好处就是让你不断的去打磨自己的投资框架，这样的话反而获益是更长远的。