价值投资者的信仰与践行

证券之星：先分享下你的投资方法？

薛莉丽：我先介绍一下我的背景，我是2019年5月加入淳厚基金的，之前在券商自营部做了10多年的投研。从2007年入行接受的便是价值投资理念的训练，全方位分析上市公司报表，调研总结上市公司的核心竞争力和风险点。

我个人是自下而上的投资方式，把选股放在第一位，策略、市场风格、仓位作为辅助。一般不预测短期指数，我们希望始终以中长期的维度去考量投资机会的把握，其次我们一般也不预测板块轮动，我们希望找到优秀商业模式和优秀治理结构的企业，以合理的价格买入。

一来是因为中长期，我想做的事情是持续提高胜率，个股研究可以持续提高胜率，而判断市场风格、仓位管理不能帮助我提高胜率，所以也就不是我的精力重点；

二来是因为大部分的时候市场是在一个正常的环境中运行，少部分极端环境下需要考虑用仓位来应对，从业这些年在我看来市场的风格更是每两三年会有一个明显的变化，我希望做到收益与风格没有明显的相关。

关于买点的左侧和右侧，因为我以前是在自营做投资，我那时更偏向左侧一些，这和绝对收益的投资目标与考核机制有关。现在我会适度平衡一下左侧和右侧，因为公募的考核周期更短，要求我们对市场节奏的把握程度更高一些。

证券之星：会不会做一些择时操作？在什么前提下？

薛莉丽：我们大多数情况下不会预测市场的顶部和底部，在我看来，指数的顶部和底部都是后验的，深处市场中的我们，更多的是应对不同的市场环境。我也不会预测指数，更多时候是比较资产的性价比，我自己会把股票和可转债、债券做对比，来平衡不同阶段不同资产的配置比例。

我们会做一些大的择时，比如2015年股票相对债券风险溢价率处于历史低位，我们在市场4000点时开始降仓，当市场达到5000点仓位已降低至3成，成功规避了市场的大幅回撤；2018年下半年风险溢价率较高，2018年四季度开始加仓，虽然短期有压力，但中长期回报可期；其次在碰到黑天鹅事件时会考虑仓位应对，比如今年初的疫情，这类事件时无法提前预计和判断的，2020年上半年在疫情扩散初期放缓淳厚信睿建仓节奏，3月底评估风险已充分释放后加快配置优质资产，把握结构性反弹机会。

证券之星：基金组合中持仓行业、个股分散能够平滑波动，相反的会不会降低收益率？

薛莉丽：组合层面，我们会做适度分散，分散是对应行业、板块层面的，对有确定性把握的个股我们不考虑个股的过度分散。

第一，我追求的是一条长期更稳健的收益的曲线，所以我希望持仓能够更均衡，毕竟我不是主题基金，这有利于组合的中长期发展。

第二，我们希望收益来源是多样化的，这能帮助我们应对不同的市场风格。

第三，公募资金进出太容易了，一种特定的策略想要在市场上验证是需要时间的，但客户可能不会给你这个时间，所以在组合管理方式上需要持续进步。

证券之星：价值投资需要深入研究标的公司，覆盖的公司可能并不会很多，对于陌生的公司、行业，你是如何拓展能力圈的？

薛莉丽：对于研究，我一直强调深度和广度的结合。深度必须看公司的一手资料。我自己新看一家公司，一定先把公司的所有年报和招股说明书看一遍，然后再深入调研。二手资料经过了其他人的加工，未必完全客观。我希望有独立思考能力，把公司所有相关的细节都研究一遍，这也有利于以后的持续跟踪。

之后是化繁为简，你不能永远陷在这些细枝末节里面，要能够提炼一些关键点，不要用线性思维，一定要用一些边际思维。不是一家公司今年毛利率36%，明年就是37%，后年就是38%。一定要知道变化来自哪里。

广度是要尽量看的多，通过对比才能区分行业、公司的优劣，才能从产业链到竞争对手形成相互印证。作为研究员我曾经看过周期、计算机、传媒、公用事业、消费，多覆盖一个板块就会多一个飞跃。

这些经验都是一种积累，慢慢积累多了之后，对公司的把握力就越来越强。以前别人会吐槽，看不懂我的模型。因为我觉得不同的公司，适用的模型不一样。不同商业模式的公司，会有不同的盈利模型与估值方式，我会用各种方法结合去寻求一个最可能的结果。

证券之星：价值投资中逆向投资可以在好价格买到还没有得到市场认同的好公司，恰恰也正是在市场没有发现的过程中介入会获得超额收益，但是在这个过程中等待时间可能很长，会不会存在左侧布局时间过长的问题？

薛莉丽：确实，左侧布局者最差的情形是倒在黎明到来前，这是需要相应的负债资金做匹配的，过程不是一蹴而就的。多和市场同业交流，接收他人的不同看法，再去重新审视自己的研究成果。现在整个市场，无论是买方还是卖方，大部分人更愿意参与最后加速的过程，愿意去研究一些左侧阶段的股票并买入持有的比例偏少。左侧研究有时候要耐得住寂寞，通过深度研究坚定你的观点，等待时间的验证。

自己喜欢逆向布局风格的形成和以前自营资金考核周期较长有一定的关系，不会因为买的股票1个月不涨而有什么压力。现在已离开券商自营，加入公募基金行业，保留自己擅长的部分，同时基于不同的考核周期，也会规避过度左侧的问题。会结合明确变好的信号，例如，行业格局层面、治理结构层面等确实有所改善，而不是一味在底部等着，更好的平衡好左侧和右侧的布局。

证券之星：今年核心资产的涨幅巨大，有机构认为明年将是核心资产的业绩证伪期，你怎么看？

薛莉丽：今年核心资产的涨幅更多的来自于估值的提升。近年来，随着外资的持续流入以及机构投资者占比不断提升，A股的估值方法发生了变化，优质资产被重新定价。这些被称为核心资产的优质标的，通常业绩具有稳健成长性，业绩发生大幅波动的可能性相对较低。随着估值的不断抬升抗风险能力在下降，那么目前需要重视的是其短期估值的消化能力和长期估值的维持能力，需要在短期盈利增长和长期商业模式上具备更加确定的判断，明年可能也会出现分化，部分会被证伪。

证券之星：价值投资中好公司、好价格缺一不可，目前的市场，好公司不一定有好价格，而那些价格有吸引力的二线龙头或者绩优的中小市值公司，会不会成为新的方向？

薛莉丽：个人觉得不一定，目前市场的基础已经有所变化，首先存量经济的格局确实有利于强者恒强，其次注册制之后上市公司是不缺的，优质的公司仍是稀缺的，能看到港股、美股都是已经是长期分化的局面。

因此不要过度定义一线、二线，大市值、中小市值，仍然需要以动态发展的眼光去看待，二线龙头要逆袭需要逆袭的理由，需要有变化，如果盈利仍被龙头压制着那就不一定有机会；可以去挖掘细分领域更多的机会，去找寻有机会变大、有机会从二线变为一线的机会。

证券之星：传统的消费板块估值已经比较高了，交易也相对拥挤，这个时间点你会进行一些调仓换股的操作吗？你认为现在的最优操作是什么？

薛莉丽：我觉得整体上相比历史肯定在一个偏高的位置了，但是最近有不少细分板块有调整，估值下来了不少，食品这一波的调整是比较明显的。这种调整也和公募基金的一个特点有关，大家都非常强调季度的景气度，对估值的考虑权重是偏低的。也就是说，只要景气度够好，我就可以长期给予较高估值。

现在大家会认为疫情结束之后，食品公司的景气度是边际受损的，就把行业的估值全部杀下来。但是这些公司明年盈利的稳定性还是不错的，所以细分行业依然可以去寻找合适的机会。我们会平衡估值性价比，去找寻细分领域更多的机会，包括港股的服务型消费。

证券之星：现阶段对消费板块有没有新的关注点或者比较看好的细分行业？

薛莉丽：我们长周期看好消费行业中的服务性消费行业，比如物业服务、环卫服务、医疗服务、教育服务、餐饮服务等。从长周期看，消费是条又宽又长的赛道，我们认为服务型消费的更优于实物型消费。服务型消费整体具有粘性高、转化成本高、高频高单价、政策鼓励、低渗透率、低集中度等特点，未来会持续出现一批优秀的公司。短期也可以关注此前受疫情影响的耐用品消费，如家电、家居等。

证券之星：市场上有些人认为科技股实在太贵，投资科技股就是在炒作，你怎么看？科技股中去做价值投资可行吗？

薛莉丽：第一：科技股是成长属性，可能需要更加动态的眼光去看待未来的空间，如果确实业绩增长具备爆发性那么现在100倍，可能两年、三年后的估值就是50倍、30倍，那站在未来的价值看今天的价格就合理；

第二：现在的科技股确实普遍静态估值高，存在一定的泡沫，我们需要的做的是去找到那些真正具备长期竞争力的公司，优秀的公司总能证明自己的价值；当然科技股本身由于科技属性，本身的发展变化可能较快，公司的技术一旦不适应市场的需求会很快被淘汰，因此需要我们更紧密的去跟踪行业与公司的动态；科技股公司的价值曲线可能在某个阶段较陡峭，做科技股投资需要去把握变化。

证券之星：目前都在谈顺周期板块的投资机会，到了年底也存在估值切换的预期，现在周期、银行、地产的表现非常好，站在当下的视角来审视，这些行业是否存在长期投资价值？

薛莉丽：周期股是整体经济的高贝塔体现，中外新冠疫苗纷纷出炉，全球经济有望在21年上半年形成共振，相关周期品涨价，带动周期股上涨，银行受益于资产质量预期改善，因此目前的相关周期板块上涨有其合理性。

中期角度看，随着国内供给侧改革的效果逐步显现，传统周期公司的盈利波动性会降低，理论上估值有一定抬升空间。但是站在更长期的角度，绝大部分周期股自身阿尔法属性不强，业务较为同质化，很难产生长期超额收益，我们更倾向于选择大周期板块内的优质公司持有，做到穿越周期，获得企业的长期成长。

证券之星：价值投资就是赚企业业绩增长的钱，长期持续的业绩增长是唯一的催化剂，你认为能够做到这一点的公司要符合那些条件？

薛莉丽：我一直比较认可某消费品龙头，经常把这家龙头当作消费品行业的类比基准。首先要有优秀的商业模式，就是大家喜欢说的赛道，然后在好的赛道中有自己的定价权；其次要有优秀的治理结构，没有一种商业模式是一成不变的，优秀的公司管理需要具备领先市场的判断力持续提升自己的护城河。

因为市场对这个公司的商业模式、治理结构、核心竞争力都没什么分歧，它非常稳定，量、价格、收入、毛利率、净利率等一些列指标都非常稳定，即便疫情这么大的冲击，它的季度业绩也没受太大影响，而很多公司的季度波动，甚至年度波动都很大，这个公司的确定性足够强，所以我把它当作基准标杆。

证券之星：有没有一些你特别看中的财务指标来作为选股标准？

薛莉丽：ROE、ROIC、自由现金流、研发费用率等都是比较看重的指标。其次会考量财务稳健性，不同的上市公司使用的会计处理方式可能是不一样的，还原真实的情况。

证券之星：如果新基金已经发行，就目前市场的估值情况，建仓策略会不会发生变化？

薛莉丽：不会有本质变化，首先个人投资理念的形成是连续的，我们追求的是与市场风格没有明显关系的超额收益，策略只会持续修正，而不会飘忽不定。

唯一可以有差异化的一点在于，新基金是一年持有型的，资金属性更为稳定，我们可以更好的结合短期策略和中长期策略的应用，更好的平衡左侧和右侧机会的把握，而不用过度纠结资金端的变化。

新基金除了股票策略，还会用那些策略增强收益?

薛莉丽：增强策略为定增机会、大宗交易折价买入的机会，这也是一年持有型产品具备的优势。