稳健+深度研究成就固收类私募金牛奖

证券之星：能否介绍一下您的债券投资策略?

李九如：蓝石拥有顶尖的债券资产管理团队，公司最核心的投资、信评人员都有十几年固定收益市场投资管理经历、深厚的行业知识和资源优势。团队成员在债券投资和交易方面有着丰富的经验，具备较强的研究能力以及对金融创新工具的投资分析和开发能力。蓝石连续数年获得私募投资界“奥斯卡”金牛奖，既是市场投资者对我们投研水平的认可，也是对我们债券投资策略有效性的一个积极回馈。这些有针对性的投资策略使蓝石善于发现机会、充分利用资本市场经验，为各类不同需求的投资者提供个性化的投资研究服务。

从投资策略来看，目前我们的固定收益产品主要分几类。一是以流动性为主，追求超越市场货币类产品平均收益的现金管理类产品。配置流动性高、偿付顺序靠前的短债，对于公募货基不能投的AA国企，我们也挖掘安全的投资标的，在保证流动性的背景下，适度提高持仓品种的收益率。同时针对目前市场上回购融资的两极分化，以券商资管、公募专户等为对手方，做一些银行间和交易所的逆回购交易。严格把控质押物风险，控制回购期限和打折，增厚产品的整体收益。

二是流动性和收益率相对平衡的纯债策略，我们会根据投资者的收益要求、资金期限等因素，制定个性化的产品。在信用研究的前提下，通过控制可投的债券资质水平、期限、杠杆率等进行合理配置。对流动性较差的底仓通常以持有至到期为主，对流动性尚可的持仓做一些波段交易，或利用骑乘效应获得一定的资本利得。相比于现金管理类产品，现金管理类产品不能加杠杆，而纯债策略的这一类产品可以加杠杆操作，而且纯债策略的这一类产品持仓债券的资质相对较高，是比较容易做正回购的，因此对资金成本的控制也影响着这类产品的最终收益。

证券之星：您是如何看待债券市场下半年的投资机会的？疫情对债券市场带来的影响您是如何应对的？

李九如：疫情对于国内经济的影响是不言而喻的，虽然目前国内复工复产的步伐越来越快，但是国内从年初到现在将近半年的经济大面积停摆，而国外受疫情影响看看不到减弱的迹象。政府工作报告中没有给出今年的经济目标，这一点很多人也在提了。这些都在表明，我们对于下半年的经济形势依然不能过于乐观。

单就今年下半年的情况来看，恢复不可能是一蹴而就，就业压力持续存在，下游消费需求依然较弱。三四月的环比数据比一二月确实好看很多，这并不说明这两个月的经济复苏有多强，反而是说明一二月确实太低了。目前的恢复只是恢复到了一个“新常态”，而非没有疫情时候的“常态”。

因此下半年的环比数据不会像三四月那样强，甚至有点反复，这都是正常的。整体来看，货币政策在后面肯定还会有空间，降准降息，再贷款等等，用哪个和用多大剂量不好说，但用是肯定的。最近几个月资金市场利率很低，资金的同事们借钱没之前这么累了。很多中等资质的国企和城投，发债也好发了，同样期限的短融，今年上半年的票面利率可能就比去年上半年低上几十甚至100个bp。这都是对债券市场的影响，也是下半年潜在的机会。

需要注意的是，政府工作报告中没有给出今年的经济目标，也说明下半年不会为了修复经济数据而搞大水漫灌，对于涨幅较大的品种，在高位时可能要提前留意一下风险。

证券之星：目前，货币基金收益率不断下行，资本市场也在讨论“资产荒”的问题，您如何看待的？在当前流动性充裕的大环境下，债券市场的那类标的最有投资价值？

李九如：利率债和高等级信用债的收益率在前几个月确实下降很多。这也是货币基金的收益率不断下行，导致“资产荒”的情况发生的原因。

货币基金的收益率天然是和市场的资金面松紧挂钩的，货基的持仓大部分是利率债和高等级的短信用债，再加上银行存单和同业存款，这些资产的收益率今年以来一直在大幅下降。同时，货基的逆回购对手方要求十分严格，质押券也都是在市场里最好借钱的品种，货基的逆回购利率也很低。去年这时候全市场货币基金的年化收益率的中位水平还能维持在2.5%左右，今年这个数字就已经到了1.5%上下。我们的现金管理类产品因为可以投AA的债券，对回购交易对手方的要求也没有像公募货基那样门槛这么高，还是可以维持相对较高的年化收益。但对于公募的货币基金来说，在目前的这个大的背景下，收益率下行、“资产荒”确实也是无解的。

现在的市场环境对于我们的这些产品来说，其实影响并不是很大。我们的持仓大部分以中等评级的信用债为主，这部分信用债受宏观经济影响要从两方面分析。

一方面信用债受市场利率的影响，市场无风险利率走低，确实是利好。企业融资成本降低，低利率从AAA传导到AA，这是信用债债券属性的一种体现。与此同时呢，信用债并不完全是无风险资产。市场无风险利率的下行，是疫情导致宏观经济下行所引起的。宏观经济的下行，对于企业来说，就有可能造成经营上的风险，对企业的现金流造成不利影响。

今年下半年中高等级的债券依然有不少投资机会，特别是一些中等资质的国企债券。在去年6月之后，因融资环境变化而被错杀的一批风险不大的AA或者弱一点的AA+国企，可能会有比较大的投资价值。不论是AAA还是AA，国企还是民企，我们投资策略的大前提还是对所投企业的深度把握，投信评了解的企业，投信评持续跟踪的企业，不去碰自己不懂的行业和公司。这是我们做所有投资决策的基础，也只有这样，才能享受到市场利率下行所带来的福利。

证券之星：“债务违约”是二级市场一段时间的热词，对于专业做债的您，是如何应对这种风险的？

李九如：作为专业投资债券的市场化机构，我们经常关注这方面的问题。一是需要在风险发生前识别风险，二是在风险发生时发现机会。最近几年，除了私募基金一直在深耕这一市场之外，很多券商、甚至是公募基金也在尝试涉足高收益债市场。特别是一些券商，高收益债产品的盘子甚至比很多私募基金都大。这有利于满足不同风险偏好投资者的需求，丰富国内债券市场的投资层次。这说明中国的债券市场正逐渐向成熟市场发展，对于多层次的债券市场建设是个好消息。

最近几年，收益率10%以上的债券比比皆是，净价二三十，甚至五块十块的垃圾债也不再新鲜。

我们认为，投资高收益债券的根基是深厚的信用研究功底，信用研究是安全投资的基础，而择时择券是增厚收益的保证。我们把对企业的研究放在非常重要的位置上，只做自己熟悉的企业，强化对于企业的调研和持续跟踪，用一套独立的企业多维信用分析系统，过滤不良资产。同时，在实际交易中，定价能力是投资行为的核心能力。“没有不好的债券，只有不好的价格。”一只不被市场认可的债券，如果价格足够低，也可能蕴藏着机会。因此债券投资中的定价尤其关键。不少券商交易员都在尝试做一些高收益债的差价波段，这是买卖盘双方对同一时期的同一只债券的定价不同导致的，这可能是出于对发债企业价值判断的不同，也可能只是因为卖方急于变现而买方能够等得起。因此一个优秀的交易员不仅要善于发现价格，还要对定价有基本的感觉。从投资和信用研究的角度来说，只有对企业了解得足够透彻，才能在快速变化的市场中判断出企业价值和市场价格的关系，做出一定的超额，增厚产品收益。

选择投资标的时，我们在深入研究的基础上，要把有限的资金投入到最需要投、最值得投的企业中。一方面能够让资金发挥最大效用，另一方面也是对于自身和投资者的保护，避免踩雷。现在不少机构对于投资标的“一刀切”的做法，我认为其原因是对于自身投研能力的不自信，或者其产品投资者对于风险完全的零容忍，依靠大幅度提高投资标的准入门槛来被动规避风险。其实我们如果认真梳理这些企业，有很多还是非常有投资价值的。因此，紧密联系实体经济、以专业化的态度做事，在今后会是超越市场平均收益的重要保证。