中国特色的价值投资：风控至上，且相比国外难度更高

证券之星：但斌老师，您是价值投资的践行者，价值投资是从外国传进来的理念，运用到中国的土壤上是否有一些不同的中国特色。

但斌：实际上价值投资的理念和方法应该说放之四海皆准的。东方港湾成立15年来，我们在A股、港股、美股三个市场都用同一种方法在践行。最终结果都不错。当然你要说中国特色的话，那就是在中国践行价值投资，风控会被放到一个很高的位置上。

中国市场存在结构性问题，非注册制就造就了高估值，高估值又造就了高波动。我从1992年从业至今，27年里经历了7次跌幅超过50%的行情，其中大部分下跌会持续3-5年。这样的现象在外国是比较少见的。我们知道国外基金是没有清盘线的设置，而中国基金独有的清盘线设置就造成了一个现象：经常遇到好公司跌多了该买的时候，迫于清盘线压力，你反而只能卖了。

所以相对国外市场，在中国践行价值投资是更有难度的。

好公司是否应该长期坚守？

证券之星：您刚才提到，按照价值投资理念机构本该加仓之时，却可能因风控而做出不同决策。这个矛盾点您如何去平衡？还是说就是坚持好公司不卖，去死扛？

但斌：首先明确一点，坚持本身它是没有问题的，但要在正确的方向去坚持。坚持这事，事后看它都很容易，但你怎么保证事前不犯错呢？而且即便是正确方向上的坚持，可能时间跨度会非常长，这种煎熬程度超出了你的想象。

而且投资的变量是特别多的，每次投资事后看都容易，而事中如何去找到一个标准却很困难。每次的情况都各不相同，可能是企业本身的问题，也可能是经济的问题。就比如日本经济滑坡经历失去的二十年时，一个日本投资者他应不应该去坚守？投资的变量太多且难以量化，所以如何处理这个问题并没有一个标准答案。

前面我们说过中国的系统性波动是很大的。对这类风险的处理都基于老投资家的经验。所以老投资家的每次经验都变成了宝贵的财富。

芒格说过：“40岁以前没有真正的价值投资者。”这是一个经验积累的行业，就像老技工修机器一样，修了几十年，机器哪一响，他就知道哪有问题。

什么样的科技企业值得投资？

证券之星：我们知道价值投资的理论是在不断完善的，巴菲特也在不断学习新的事物，原来不选科技企业的老巴这几年持仓最重的反而是苹果公司。显而易见，科技企业的影响力现在越来越大，这类新事物是否会衍生出一些新的价值投资理念？

但斌：对于科技企业，我把它分为两种：

1、主要以技术创新驱动的科技企业

像AMD和英伟达这类企业，它可以投，但风险比较大。就拿芯片行业来说，国家现在正在大力发展，国产替代进程5到10年之后如果能有所突破的话，对于外国芯片企业就是巨大的打击了。

大部分这类企业只适合阶段性投资。

2、平台型科技企业

阿里、腾讯、亚马逊、谷歌等这类公司就是平台型科技公司，毫无疑问他们是拥有新型护城河的企业。这种平台类的商业模式，它有消费属性，你想击垮它是非常困难的。我们知道不同的企业有不同的护城河，有些企业的护城河是由我国的文化基因决定的。文化这类护城河要发生改变，一般以百年为一个周期。而现在拥有巨量数据的世界级公司，他们拥有的这种大数据本身，就是新时代的护城河。无论是基于海量数据的加工，还是基于海量数据进行人工智能的自我学习和应用。这都能让数据变得更有价值，而数据价值是不计入GDP的。

你能明显感受到这类公司在以指数型变化，它们全方位改变我们的生活，就比如现在大家出门都很少带现金，而这在十年之前是不可想象的。

未来一定是属于这些公司的。前年有本书叫做《奇点临近》，我也觉得现在很可能正处于类似过去工业革命的酝酿阶段。像人工智能的应用层面，无人驾驶如果能普及，很有可能以后都不需要驾驶员了。这样的变化也许不需要多久就能实现了。让数据为人类做出更大的贡献，这就是新时代的护城河。但这只有少数公司具备。

利润和人力资源都往这类大公司集中，这是这个时代的特征，是竞争的结果。原来大家行业看第一、第二名，现在可能看第二都不行了。

其实，这些龙头企业这些年一直在涨，虽然我不好去预测股价的涨跌，但就公司而言，这类公司都有很大的成长空间。

未来有些企业存在较长期上涨空间

证券之星：很多投资人对于继续选择高位大白马还是选择低位二线蓝筹存在分歧，您怎么看待这个问题？您认为哪些行业适合长期持有？

但斌：其实，中国的资本市场还比较短，才30年左右，你像美国已经100多年了，他们很多的股票，一直涨了几十年，这样的现象很常见。比如说雅诗兰黛上市60多年股价一路上行。菲利普莫里斯也涨了一百多年（生产万宝路香烟的企业），还有做零售的沃尔玛。这样的情况在A股也会如此，只是因为我们的历史太短了。所以很多投资人还在纠结这些风格切换怎么变的问题，我认为没有必要。这种好的企业一直涨的情况会持续存在。实际上以全球视角来看，利润都集中在极少数的好公司手里，这个比例大约只占市场企业数量的5%。所以好的蓝筹股自然是能够拥有溢价的。这和城市的发展其实很像，各国的人才和利润都持续地往北京、上海、纽约、巴黎这样的一线城市跑。这是一个自然选择的结果，表现出来的现象就是利润和人才的集中。

至于哪些行业适合长期持有这一问题，从国外的经验来看主要是一些消费品公司。消费类的公司在海外估值都是非常高的，像化妆品雅诗兰黛国外市场能给到40倍的PE。而周期性的企业，国外都不愿意给很高的估值。

如果细说的话，这些行业包括：化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、电器、金融服务、蒸馏酒、计算机软件，包括男装，当然也包括券商。不过券商和国内的稍有不同，国内的券商周期属性更强。国外的券商都是竞争出来的，他们的投行业务覆盖全世界。这类券商业务其实类似银行。和国外比，行业模式和集中度差距是较大的，国外可能主要是20家公司做全球生意，而国内的券商有120家左右。这个行业还未充分竞争，所以更多的是以周期股的角度来看待。市场人士买卖时更看重PB。

中国人财富创造能力强，但不落实注册制，股市难有长牛

证券之星：我们知道您是一个坚定的价值投资者，同时也是坚定的爱国者，您是如何看待未来中国的资本市场以及私募行业的？

但斌：我认为中国的发展一定会越来越好。事实上历史已经一再证明了，中国人的财富创造能力是非常强的。在历史上中国长期稳居世界第一的宝座，这种优势植根于我们的文化风俗之中，我们的生产效率一直很高。中国人民是不怕竞争的。只要保持不断扩大开放的政策，中国的发展会越来越好。

中国的财富管理行业也会如此，目前这才刚起个头而已。自2014年私募基金正式合法化以来，5年时间已经从50家发展到2万多家了。我们作为当年首批获得私募基金牌照的50家基金管理人之一，一路见证了行业的发展。目前中国光私募证券的基金规模就已经有2.47万亿了，这个发展是十分迅速的。但相比海外的基金，中国的财富管理行业真的只是刚刚开始，其实有点类似2004年的房地产行业。美国的头部基金——黑石基金管理规模在5000亿美元左右，而中国私募基金最多上千亿人民币，相比美国咱们发展空间巨大。同时，我认为中国私募的行业集中度一定会提升，但和其他行业略有不同。这个行业需要你持续奋斗去保持一个长期的良好业绩。经常有私募基金冲到百亿规模然后又缩回去了，所以这个行业永远不能懈怠。但是，从另一个方面来说，只要修好内功把业绩做好，你能长期稳定上涨，就算1年能埋没你，5年也会崭露头角，10年肯定埋没不了。因为这个行业有记分牌，净值每周公布，这就很客观。你做得好，奖项和荣誉都不会少。东方港湾也是这么过来的，早期我在大鹏证券做资产管理的时候整个部门也就管理20-30亿左右，那时候从未想过现在东方港湾能管100多亿。

资本市场也一样如此，现在最大的变量是外资。他们是持续看好中国的。现在他们总的持仓只占3%，未来持仓比例一放开，会有相当大一部分资金入场。而且外资对于回报率的要求不是很高，如果一个企业能5年1倍他们就很满意了。所以资本市场的结构会慢慢发生改变。你像台积电和韩国的三星，老外天天买，前者老外持股90%，后者持股70%。而在中国，这类潜力的公司并不少，显然外资持仓比例的提升空间很大。

不过，中国资本市场要走牛还有一个制度性前提，那就是正在推进的注册制。

我们知道印度的股市是长期走牛的。但我在孟买待了24小时后，反而觉得印度没太大机会，还不如中国的七八十年代。印度这个民族两极分化很严重，种姓制度，贫民窟问题那是不可想象的。印度股票涨得好，主要还是注册制原因。就算不说印度，南非、巴西这类金砖五国也是注册制。

过去中国的审批核准制带来的高估值和高发行价，最终为此买单的都是散户。以中石油为例，当年中石油在A股不让上，然后跑去港股发行，巴菲特1块5买了很多，然后8-9块卖的。结果中国人说钱都让外国人赚走了，亚洲最赚钱的公司要回来。然后A股刚发行的时候就是历史天价48元，一路跌到现在的5点几元，继续创新低。如果每个公司都是这么上市的话怎么可能有牛市？

为什么现在很多创业公司上市时敲锣打鼓？因为他们1亿的利润你给它200多亿的估值，他们当然敲锣打鼓。讽刺的是这样的股票还有很多人抢。但如果你是注册制，这类的企业就会很多，大家给的估值都很低，你想上市就必须找到机构资金，这就不存在散户买单这一现象。

所以正在推进的注册制是非常重要的制度，这个不落实，股市难有长牛。

中国在科技上的进步非常巨大

证券之星：中国企业未来在全球舞台上竞争，少不了创造能力的比拼，对此您如何看待？

但斌：我先提两件事，一是华为在2018年国际专利的申请数量上是世界第一，达到了5405项。这个数量在人类历史上已经非常罕见了，在创新方面华为现在已经攻入了无人区，走在了创新的最前沿。二是可控核聚变技术的研究所已经在深圳成立，中国工程院的李建刚院士他预估到2035年能实现应用技术，这项技术类似制造一个小型太阳来持续提供能源，目前中国已经处于这项技术的领先地位。我们知道，中国进口量最大的产品有两类，一类是芯片，一类是能源。前者以华为为代表的科技企业正在发力，后者如果可控核聚变技术顺利落地，解决了中国的能源问题，那么中国在2035年就真正崛起了。这些都是中国创新走在前列的具体表现。过去我们说中国人不会创新，但现在中国人的创新能力在世界上已不弱于人，这几年涌出了很多大疆、华为这样的创新型企业。不难发现这些年中国在科技上的进步是非常巨大的。